第26章：做市商与发行商的关系：产品设计、定价协商、风险分担

做市商和发行商，这两个角色在结构化产品生态里，说白了就是「前台」和「后台」的关系。发行商负责把产品造出来，做市商负责让产品在市场里流动起来。但现实远比这个比喻复杂——我做了这么多年，见过太多因为双方关系没理顺，导致产品暴雷或者流动性枯竭的案例。

今天我们就来拆解一下，这两个角色到底怎么协作，又怎么博弈。

一、产品设计：谁说了算？

很多人以为产品设计是发行商的事，做市商只管报价。其实不然。我参与过的项目中，真正好卖的产品，往往是做市商深度参与设计的。

为什么？因为做市商离市场最近。他们每天跟买方打交道，知道什么结构受欢迎，什么条款容易被吐槽。

举个例子。我记得有一次，发行商设计了一个挂钩中证500的雪球产品，敲出观察频率是月度。我们做市商团队一看就摇头——市场上主流已经是周度观察了，月度观察的票息虽然高一点，但客户根本不买账。最后我们硬是说服发行商改成了周度观察，虽然票息低了0.5%，但发行量翻了3倍。

产品设计阶段，双方需要明确几个关键点：

• 标的资产选择：流动性够不够？有没有对应的对冲工具？
• 结构参数：敲入敲出水平、观察频率、期限——这些直接影响做市商的对冲成本
• 收益分配机制：票息怎么分？管理费怎么算？

这里有个避坑指南：我曾经见过一个项目，发行商设计了一个挂钩小盘股指数的产品，结构很漂亮，但做市商根本找不到合适的期货来对冲。最后只能靠场外期权对冲，成本高得离谱，双方都亏了。所以产品设计阶段，做市商一定要提前确认对冲可行性。

二、定价协商：一场博弈游戏

定价协商，是双方关系中最微妙的部分。发行商想卖贵一点，做市商想买便宜一点——这很正常。但真正的专业玩家，不会只盯着价格本身。

我个人的习惯是，把定价协商拆成三个层次：

1. 理论价格：基于模型算出来的公允价值。这是底线。
2. 市场溢价：当前市场供需决定的溢价或折价。比如市场恐慌时，避险类产品可以溢价发行。
3. 做市商利润空间：做市商需要留出多少点差来覆盖风险和成本。

你想想看，如果发行商把价格定得太高，做市商没有利润空间，谁会愿意做市？反过来，如果做市商压价太狠，发行商赚不到钱，下次就不跟你合作了。

这里有一个常用的定价协商框架：

参数	发行商视角	做市商视角
票息率	越高越好，吸引客户	越低越好，降低对冲成本
管理费	覆盖运营成本	希望低费率，提高周转
做市价差	希望窄价差，提升流动性	需要宽价差，覆盖风险
风险分担比例	希望做市商多承担	希望发行商兜底

实际谈判中，我建议双方不要只盯着一个参数。比如，发行商可以接受更低的票息，但要求做市商承诺更窄的买卖价差。或者做市商可以接受更高的管理费，但要求发行商在极端行情下提供流动性支持。

三、风险分担：谁兜底？

这是整个关系中最核心、也最容易出问题的地方。结构化产品的风险，说白了就是市场风险、信用风险和流动性风险。这三类风险，发行商和做市商怎么分？

我见过两种主流模式：

• 全额分担模式：发行商和做市商按比例分担所有风险。比如发行商承担60%，做市商承担40%。这种模式简单，但容易扯皮——行情不好时，双方都觉得自己承担多了。
• 分层分担模式：按风险类型划分。比如市场风险由做市商承担（因为他们擅长对冲），信用风险由发行商承担（因为他们更了解底层资产），流动性风险双方共担。

我个人更倾向于分层分担模式。为什么？因为专业的人做专业的事。做市商的对冲能力更强，让他们承担市场风险是合理的。发行商对产品结构更熟悉，让他们承担信用风险也说得通。

但这里有个坑：我曾经遇到过一个案例，发行商把信用风险全部甩给做市商，结果底层资产违约，做市商亏得血本无归。从那以后，我坚持在协议里写明：信用风险必须由发行商兜底，做市商只承担市场风险。

风险分担的具体机制，通常通过以下方式实现：

1. 保证金制度：双方互相缴纳保证金，覆盖潜在风险敞口。
2. 止损条款：当亏损超过某个阈值时，自动触发风险转移或终止合作。
3. 超额收益分成：如果产品表现超预期，双方按约定比例分享超额收益。

嗯，这里要注意：止损条款不能设得太死。我见过一个产品，止损线设在亏损20%，结果市场波动大，一天就触发了。最后双方都来不及反应，产品被迫清盘，谁都没赚到钱。

四、核心逻辑框架

说了这么多，我画了一张图来总结做市商与发行商的关系。这张图展示了产品设计、定价协商、风险分担三个环节如何相互影响。

这张图你看懂了吗？三个模块不是孤立的——产品设计决定了定价协商的起点，定价协商又影响了风险分担的方式，而风险分担反过来会约束产品设计的自由度。这是一个动态平衡的过程。

好了，关于做市商与发行商的关系，我就讲到这里。记住一句话：好的合作关系，不是谁压谁一头，而是双方都能在合作中赚到钱。如果有一天你发现只有一方在赚钱，那这段关系离破裂就不远了。

---

交易系统化学习资料 微信Strategy888888