第十三章：做市商策略：存货管理、报价调整、做市商的风险与收益、做市商监管

做市商这个角色，说白了就是市场的「批发商」。我在早期做高频交易时，一直觉得做市商就是赚个买卖价差，没什么技术含量。直到自己亲手搭了一套做市系统，才发现这里面的门道深得很。你不仅要管好手里的存货，还得时刻盯着对手盘的动作，稍不留神就被「猎杀」了。

这一章，我们就把做市商的核心策略拆开揉碎了讲。我会结合我踩过的坑，带你看看存货管理、报价调整、风险收益，还有监管这些事儿到底是怎么回事。

13.1 存货管理：做市商的命门

做市商最怕什么？不是价格波动，而是手里积压了太多卖不掉的货。我见过不少做市团队，策略回测漂亮得很，一上线就被存货风险拖垮了。

存货管理，说白了就是控制你手里持有的资产数量。做市商通过同时挂买单和卖单来赚取价差，但如果市场朝一个方向猛冲，你的存货就会快速堆积。比如你是ETH的做市商，突然来了一波大跌，你的买单全成交了，手里全是ETH，价格还在往下砸——这时候你就被「套牢」了。

13.1.1 存货的度量指标

我个人习惯用以下几个指标来监控存货风险：

嗯，这里要注意：存货比率超过70%就要拉警报了。我曾经在某个项目里，因为忽略了存货比率，结果市场一波急跌，手里的货直接亏了15%。从那以后，我就在系统里加了一个硬止损：IR > 0.8 时自动缩小报价规模。

13.1.2 存货管理的核心策略

做市商的存货管理，主要有三种思路：

• 对称报价法：买卖价差对称，存货自然对冲。适合波动率低的市场。
• 偏移报价法：根据存货方向调整报价。手里货多了，就把卖单价格压低一点，吸引买家；货少了，就把买单价格抬高一点，吸引卖家。
• 动态对冲法：利用期货或期权对冲存货风险。这个我在后面会细讲。

# 存货偏移因子计算
inventory_ratio = net_inventory / max_inventory
offset = inventory_ratio * base_spread * 0.5

# 调整后的报价
bid_price = mid_price - (base_spread / 2) - offset
ask_price = mid_price + (base_spread / 2) - offset

13.2 报价调整：动态博弈的艺术

做市商的报价不是一成不变的。你得根据市场状态、订单流、波动率等因素实时调整。为什么？因为你的对手盘里有套利者、有知情交易者，他们随时在试探你的底线。

我早期犯过一个错误：报价更新频率太低，结果被高频套利者反复「剃头」。后来我学乖了，报价更新必须跟上市场节奏。

13.2.1 报价调整的核心参数

做市商的报价模型，通常包含以下几个参数：

• 基准价格：一般取最新成交价或中间价
• 买卖价差：取决于波动率、交易量和竞争程度
• 报价深度：每个价位挂多少量
• 更新频率：多久重新计算一次报价

13.2.2 动态价差模型

我个人比较喜欢用Avellaneda-Stoikov模型，它把做市商的报价问题建模成了一个随机控制问题。核心思想是：价差应该随着存货和波动率动态调整。

# Avellaneda-Stoikov 简化实现
def calculate_spread(inventory, volatility, gamma=0.1):
    """
    inventory: 当前净存货
    volatility: 波动率估计
    gamma: 风险厌恶系数
    """
    base_spread = 2 * volatility  # 基础价差
    inventory_adjustment = gamma * inventory * volatility
    spread = base_spread + inventory_adjustment
    return max(spread, min_spread)  # 设置最小价差保护

你想想看，当存货为正时，价差会扩大——这是为了降低被进一步成交的概率。当存货为负时，价差会缩小——这是为了吸引对手盘来补货。

13.3 做市商的风险与收益

做市商的收益来源很清晰：买卖价差。但风险却五花八门。我把它归纳为三类：

收益方面，做市商的年化收益率通常在10%-30%之间，但波动极大。我记得有个项目，前三个月赚了40%，结果一个月就亏回去了。做市商不是稳赚不赔的生意。

13.3.1 收益分解

做市商的收益可以分解为：

• 价差收益：买卖价差 × 成交量 × 周转率
• 返佣收益：交易所给做市商的交易手续费返还
• 存货收益：存货价格变动带来的损益（可能是正也可能是负）

说白了，价差收益是「辛苦钱」，返佣是「补贴」，存货收益才是决定盈亏的关键。我见过很多做市团队，价差赚得盆满钵满，结果一次存货亏损就全吐回去了。

13.4 做市商监管：戴着镣铐跳舞

做市商不是想怎么玩就怎么玩的。各国监管机构对做市商有明确要求。我在做跨境做市时，就吃过监管的亏——某个市场要求做市商必须保持最低报价时间占比，我没注意，结果被罚了。

13.4.1 核心监管要求

全球主要市场的做市商监管，通常包括：

• 最低报价时间：交易时间内必须持续报价，不能随意撤单
• 最大价差限制：买卖价差不能超过某个阈值
• 最小报价深度：每个价位必须挂够一定数量
• 成交义务：对手方按报价成交时，做市商必须履行

13.4.2 监管套利与合规

有些做市商会利用不同市场的监管差异进行套利。比如在A市场做市，在B市场对冲。但这里有个坑：监管机构越来越聪明了。我记得2022年，某监管机构就查处了一起跨市场操纵案，做市商在两个市场同时报价，利用时间差获利，最后被罚了上千万。

我的建议是：合规是第一位的。做市商赚的是长期稳定的钱，别为了短期利益触碰红线。

13.5 本章知识体系

下面这张图，是我对做市商策略核心逻辑的总结。你可以把它当作一个思维导图来用：

这张图把做市商策略的四个核心模块串起来了。你从「存货管理」出发，到「报价调整」，再到「风险收益」，最后落到「监管」——这是一个完整的闭环。任何一个环节出问题，整个策略都可能崩盘。